梳理银行地产股

本文来源《财经》杂志 2008-01-05 我要评论(0
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2008年银行股(特别是大型银行股)投资价值依然存在;而地产龙头公司估值水平仍处于合理水平

2008年银行股(特别是大型银行股)投资价值依然存在;而地产龙头公司估值水平仍处于合理水平

  过去两个月,银行、地产股经历了从市场共认的“安全品种”到分歧最大的“争议品种”的转变。两个月前,高达90%的投资者看好银行、地产板块。但随着近期调控政策的变化,在2007年最后两个月内,银行板块累计下跌超过14%,地产板块跌幅更高达18%。
  调控措施固然来势凶猛,却并未超出市场人士的预期。上调准备金率和加息,基本上退化为“常规性”管理手段,而2007年底出台的各类地产调控政策的影响力度,甚至要弱于2006年的诸多政策。究竟是什么导致了银行、地产股出现如此大的反应呢?
  我们的判断是,银行、地产板块并非发生了出人意料的基本面变化,而是对前期过度“市场共识”进行了自我修正。
  2007年9月后,部分投资品行业(如钢铁)三季度业绩低于预期,而银行三季度业绩增长超过预期,全国房价在三季度也出现涨价高峰,这导致大量从投资品行业退出的资金,转而在银行、地产行业不断增仓。但“市场共识”总是自我否定的,过度看好反而加大了股价波动性和敏感性。在年底政策从紧背景下,银行、地产开始迅速回落。
  我们综合考虑了对银行、地产行业的影响因素和市场判断,并按照市场对每个细分因素的预测,重新梳理这两个板块的投资价值。
  就银行业而言,生息资产增长、NIM(实际利差)和非息收入,依然是影响银行估值的最核心因素。根据市场对这些因素的认识,2008年,银行股(特别是大型银行股)的投资价值依然存在。
  ——生息资产(包括贷款、债券和银行间资产)依然保持合理增长。目前的市场判断是,2008年上半年,存款准备金率可能上调至16.5%,由于银行贷存比依然维持在67.8%的较低水平,因此,准备金率上调不会直接影响银行生息资产扩张能力。
  ——2008年,银行NIM受加息影响较小。当前较为激进的判断是,2008年上半年,一年期存款利率将上调四次(每次18个基点,合计72个基点),但贷款利率增幅要比存款少18个基点,这可能对银行NIM构成压力。但由于2007年下半年的贷款加息有一定时滞,其利好作用在2008年才会体现,而且加息后银行间市场和债券市场收益率会上调,也会提升银行这部分资产的收益率,因而2008年银行的NIM依然保持相对稳定。
  ——非息收入波动也不会大幅影响盈利。2007年银行非息收入仅占净利润的11%,其中来自证券市场的收入占银行非息收入的53%,证券市场收入对净利润的直接贡献约为6%。2008年,来自证券市场的收入可能会减少,但由于来自清算、银行卡和担保的非息收入依然在增长,非息收入整体不会大幅影响银行盈利。
  就地产股而言,目前地产股的核心问题之一在于估值水平偏高,这使得任何政策面的风吹草动都会导致股价的巨大波动。此外,近期南方房价回落,进一步加剧了人们对于地产行业“拐点”的讨论。
  首要的问题在于:如何评判地产公司的价值?目前对地产公司的估价方法主要有NAV法(净资产价值法)和市盈率法。尽管传统上NAV法更占主流地位,但中国地产公司具有销售周转率高和长期增长率高的特征,注重盈利的估值方法(如市盈率法)比资产价值法(如NAV法)更能反映公司的真正价值。而且中国地产公司自有经营物业不多,更多是采用“开发-周转-再开发”的模式。再加上预售款制度和特有结算制度,更使得中国地产公司类似于制造类企业,因此,中国地产公司与成熟市场的地产公司不同,更适合用市盈率法来估值。如果按照NAV法,大量中国地产公司有着很高的估值溢价。但如果按照市盈率法,地产龙头公司2007年市盈率只有55倍,2008年只有35倍,考虑未来三年50%的高增长,PEG(市盈率相对盈利增长比率)维持在0.7左右,龙头公司估值水平依然处于合理水平。
  另一个重要问题在于:地产市场是否会出现拐点?2007年,房地产按揭贷款和开发贷款增长了1.2万亿元,这是导致房价上涨的重要原因。但严控房产贷款和抑制投资需求,只会为房价上涨降温,在住房供给瓶颈依然存在和自住需求依然巨大的背景下,房价下跌的“拐点”不太可能出现。
  2007年以来,房地产上市公司通过再融资已经合计融资超过1100亿元。中国股市还没有哪个行业像房地产这样,如此短时间内融得如此多资金。而且,2007年也是房地产公司“拿地”较多的年份。按目前地产企业的年开发量计算,多数企业储备用地足供连续开发两三年,多的可达四五年。这意味着,即使2008年“银根”、“地根”政策性紧缩加剧,很多地产公司的抗冲击能力也已大大增强。■ 

  作者为中信证券董事总经理

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