平稳增长的政策前提

本文来源《财经》杂志 2008-10-26 我要评论(0
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只有实行大规模财政刺激方案和宽松的货币政策,中国才能在2009年实现经济平稳增长

  只有实行大规模财政刺激方案和宽松的货币政策,中国才能在2009年实现经济平稳增长

  在过去一个多月里,全球金融市场巨幅震荡,即使各国政府,中央银行和监管机构纷纷出手,市场恐慌情绪有增无减。投资者对风险的偏好急剧下降,资本保值情绪极为普遍,导致主要资金市场的流动性危机。以往很多依赖外来资金流入的发展中国家,如韩国、阿根廷、匈牙利、白俄罗斯等,都陷入了资金短缺的危机。
  相比之下,中国受到的直接影响有限。中国有较大规模经常项目顺差,巨大的外汇储备和储蓄额、较强的流动性、稳健的货币,以及较低的政府、企业及居民债务。与其他国家相比,中国具有最大的政策灵活度,以应对国际金融海啸的影响,因此中国不太可能出现流动性短缺问题。
  但中国政府仍对经济的大幅放缓保持着警惕。实际上,随着全球经济衰退的范围渐广、程度渐深,中国经济增长的势头已有所减缓。2008年三季度,中国经济增长显著下滑。三季度实际GDP同比增幅由二季度的10.1%降至9.0%,低于市场预期。其原因是出口需求萎缩、以及此前紧缩政策的作用。
  8月出口量的增速减至10%以下;7月和8月的工业产出数据经季节调整后,显示出连续下滑的趋势;能源和电力产量的缩减导致煤炭需求疲软、煤价走低;同时,房地产投资大幅减速,减少了对钢材的需求,并使钢价下跌;此外,国内资产市场的疲软,使消费者开始减少奢侈品开支,尤其是汽车和与住房相关的商品(包括家具和装修材料)。
  2009年,随着净出口的明显回落,中国实际GDP的全年增长速度将继续显著下滑。较之2007年实际GDP高达11.9%的增速,我们预计2009年的实际GDP增速将大幅下滑至8.7%(很可能在8.5%-9.3%之间)。
  我们认为,宏观政策仍有进一步放松的空间。只有实行大规模的财政刺激方案和宽松的货币政策,中国才能在2009年实现经济的平稳增长。在我们看来,最有效的政策应该针对最终需求。我们相信,最终需求疲软才是问题的根本。未来的政策必须增加基础设施投资、通过减税等措施刺激消费、以及促进房产市场和资本市场的繁荣。
  而目前已出台的一些政策,例如提高出口退税率,增加中小企业的信贷支持,都不能阻止最终需求的下滑。如果最终需求疲软导致企业存货增加,使其现金流出现问题,即便提供更多的贷款或提高出口退税率,甚至是降息,都不会对企业有根本性的帮助。
  在我们看来,政府在基础建设投资方面可大有作为。另外,战略性政策的支持及财政补贴也能保持消费的稳定增长。实际上,政府已经承诺,通过减税以及加大对社会基础设施软件(包括教育、医疗和社会保障)的投入;至于房地产市场,政府表示,宏观政策要实现稳定房地产需求的目标。
  最近出台的一系列房地产行业激励方案,以及即将实行的增值税全面转型方案,无疑显示出中央政府对扩大内需、刺激投资拉动经济稳定增长的坚定决心。
  在近十年的历史中,摩根士丹利中国指数(MSCI China)分别在1998年-1999年、2002年-2003年和2004年-2005年经历过三次估值波谷。除在第一个估值波谷时期(1998年-1999年)市场预期摩根士丹利中国指数中企业每股盈利为负增长,在其他两个估值波谷时期,企业每股盈利基本维持正增长水平。目前,根据市场预期,MSCI China在2009年的市盈率为8.2倍,达十年来历史最低值。
  不过我们相信,市场对2009年的利润率(14.3%)过于乐观。2009年,每股盈利增速存在下行风险。我们预计2009年每股盈利增长率可能下降至11.5%。假设价格水平保持不变,在对每股盈利进行更保守的预期后,2009年摩根士丹利中国指数的市盈率将为8.4倍,仍与2003年-2004年的波谷持平。
  未来几个月,我们预计每股盈利增速将回落。同时,长期历史数据表明,MSCI China的股价表现通常先于盈利调整回暖六个月出现复苏。在最坏的情况下,即便2009年MSCI China每股盈利增速为零——甚至出现负增长,只要中国不出现重大系统性风险,MSCI China将在2009年达到盈利底部,届时投资MSCI China的下行风险非常有限。
  2009年的投资策略是在目前经济放缓的情况下,选择正确的行业和有较高盈利前景的股票,并避免那些顺经济周期的行业,因为这些行业在经济调整时盈利会减少。在我们看来,2009年,房地产、银行业、原材料和耐用消费品等行业存在不同程度的盈利下行风险;而投资保险公司、固定资产投资相关的企业以及炼油企业的风险较小。■
  作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济学家

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