H股将跑赢A股

本文来源《财经》杂志 2008-06-07 我要评论(0
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中美利差变化将使A股与H股市场的估值逐步接近,而H股比A股具有更佳的投资价值

中美利差变化将使A股与H股市场的估值逐步接近,而H股比A股具有更佳的投资价值

  根据恒指服务公司的计算,目前A股与H股的价差约为40%,即A股平均比H股贵四成。2006年上半年时,A股与H股的价差并不大,但在2008年初内地股市达到最高点时,两者的价差曾达到100%以上。在目前40%的价差基础上,未来6个月到12个月内,A股与H股价差会发生怎样的变化呢?笔者认为,这一价差将进一步缩小,H股将跑赢A股。
  上述预测的主要依据是,中国十年的减息周期已于2007年终结,未来一两年内,鉴于国内通货膨胀等因素,人民币利率应远高于美元利率。
  回顾A股、H股两个市场的历史,我们发现,在20世纪90年代末之前,A股的市盈率并不明显高于H股。1997年到1998年A股的第一波大幅扩容(一汽、东风和宝钢等企业都是在此期间登陆A股)之后,A股股价开始大幅飙升,与H股拉大差距。同一时期,中国经济也正在经历从高通胀转为通缩,继而再转为低通胀的过程;伴随这一过程,利率出现了大幅下降。
  1996年初,人民币一年期存款利率还停留在11%的水平。到1997年中后期,利率持续下降,直到2006年中期达到2.25%的最低点。同时,一年期美元利率大部分时间里的平均水平都保持在4%-5%之间。因此,如图所示,2000年以后,人民币存款利率在绝大部分时间里都远低于美元利率。
  这样的利差对于A股与H股的价差具有很大影响。从海外市场的经验来看,股市市盈率的决定因素除了经济增长和企业能力等条件外,当地市场的资金成本也是关键因素之一。
  稍具财务知识的人都知道,当我们通过贴现现金流对一家企业进行估值时,数学模型中的分母就是贴现率,而当地上市公司贴现模型的贴现率就是一个股市的资金成本。
  股市的资金成本主要由两部分构成:无风险资金成本(Risk-free rate)和股权风险溢价(Equity risk premium)。如果比较A股与H股的资金成本会发现,由于在两地都上市的公司(特别是大型蓝筹股)所占比例较高,A股与H股中有很大一部分是重叠的。
  在这种情况下,我们可以假定它们的股权风险溢价相同,那么惟一在A股与H股市场中影响着它们资金成本的重要因素,便是A股与H股投资者的无风险资金成本。
  A股投资者中,绝大部分是内地居民或内地机构,它们的无风险资金成本理所当然应该是国内的人民币利率。而大部分H股投资者是香港或海外居民与机构,由于港元与美元挂钩,因此美元利率便成为投资H股的无风险资金成本。
  在现金流贴现资产定价模型的理论框架下,若人民币利率比美元利率低,A股便有理由比H股昂贵,反之亦然。
  从上世纪90年代后期到2007年前期,由于人民币利率大部分时间都比美元利率低,A股比H股昂贵就有了一定的合理性。
  但从2007年以后,国内通货膨胀压力加大,人民币利率也逐步上升;同时,美国因受次贷危机困扰,需要大幅降低美元利率,以挽救备受打击的金融市场。两种力量结合,使人民币利率开始高于美元;并且未来一两年间,这种情况还将持续下去,中美利差还将进一步扩大,主要原因就是中美正面对完全相反的经济周期。
  美国经历次贷风暴后,经济恢复需要一段艰难的调整期,通胀并不是它这一时期考虑的主要因素。因此,美元利率在很长一段时间里仍将维持在较低水平。
  与此相对,虽然中国今年经历了冰雪与地震等自然灾害的困扰,外围经济亦带来一定挑战,但总体而言,从消费、投资和货币供应等各种经济数据来看,中国经济增长不仅维持着较快速度,实际上还有过热之忧。当然,消极因素的存在也不能否认,例如生产成本仍在急速上升,通胀亦维持在较高水平。
  我们预测,2008年与2009年中国的通胀率都将维持在7%以上。在这种情况下,中国的利率只有上调而没有下调的空间,过去几年造就A股与H股巨大价差的条件亦将不复存在。未来,A股与H股市场的估值将逐步接近,而H股比A股具有更佳的投资价值。■

  作者为瑞士信贷中国研究主管

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