A股人气难聚

本文来源《财经》杂志 2008-08-31 我要评论(0
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2009年,中国股市走势和上市公司盈利能力仍有诸多不确定因素

2009年,中国股市走势和上市公司盈利能力仍有诸多不确定因素

  过去几个月,中国经济增长呈现减速之势。尽管GDP、固定资产投资和消费品零售等主要指标表现不错,但一些经济先行指标却有下降趋势,如中国制造业采购经理指数(PMI)、汽车和房屋销售、航空客运量等。先行指标的走势,预示着未来三至六个月内,中国经济增速将会进一步放缓。
  目前,中国政府已将宏观政策定调为“防止通胀和保持经济增长”,市场也预期会有新政策来刺激经济。但对于2009年来说,中国股市走势和上市公司盈利表现仍存在诸多不确定因素。
  根据我们的计算,目前中国A股(以沪深300指数为例)在2008年的市盈率约为15倍,这是历史上相当低的水平。同时,根据市场的综合预测,沪深300指数在2008年和2009年盈利增长则为26%和23%。若预测基本正确的话,股票已是十分便宜,但眼下A股市场却人气难聚。
  单以市场已进入不理性的“超卖”阶段,不足以完全解释目前的市场。更为合理的解释是,市场预期企业盈利预测将被调低。从历史经验看,许多市场参与者都会在经济开始加速时低估企业盈利能力,但在经济开始减慢时高估其盈利能力。
  基于眼下的数据,我们认为,2009年中国房地产市场的情形可能与现在相若。在经历2006年至2007年的高潮后,一些房地产企业资金链断裂,使得越来越多的购房者谨慎观望,由此导致成交量萎缩和房价下跌。在房地产市场低迷的背景下,汽车等高端消费品也不会太景气,加之中国放缓的出口增长在2009年不会有很大改善。这些因素都会拖累中国经济增长。
  虽然我们也预期中国政府会推出积极的财政政策,来拉动公共消费和基础建设投资,但这能否弥补上述领域增速减缓对经济带来的负面影响,仍是一个未知数。
  目前,市场对A股市场在2009年的盈利增长预期为23%。但我们认为,在经济增长放慢而成本持续高企的情形下,中国企业在明年的盈利增速最有可能徘徊在10%。根据我们从股息贴现模式来计算,上证A股指数在未来12个月中将有7%上升空间。
  与一年前大部分投资者的预期不同,中国股市未能在奥运前达到高峰,反而与香港股市一同经历了深幅调整。虽然未来12个月,中国经济增长仍存一定风险隐患,但从大多数股市的历史看,股市的调整往往先于经济的调整。通常,在经济表现最低迷时,股市已开始微弱反弹。这种情况可能也会在中国出现。尽管如此,我们应清醒地认识到,股市从谷底回升到一个比较像样的牛市,可能需要经历较长时间。
  在未来12个月到18个月中,另一点非常值得投资者关注的是,哪些行业盈利调低的机会比较大,哪些会相对稳定。
  当市场对企业盈利不抱太足信心时,任何有关企业盈利的风吹草动都可能引发股价大跌。在目前情形下,市场会青睐那些盈利预期最明确、盈利增长最稳定的行业。因此,现在买股票不是挑那些股价最便宜的,企业盈利质量和稳定性才是根本。
  从其他市场的经验来看,基础消费、电信和公用事业类的上市公司,在经济增速放慢时,往往都表现不错,因为它们的盈利较为稳定。未来一两年内,中国基础消费和电信行业盈利应该是较有保证的,因为它们对经济周期变化的敏感度比较低。
  但公用事业类上市公司的情形不同。目前,中国的上网电价仍受管制,也没有一个清晰的机制决定它和煤价的关系。因此,它并不能给投资者带来一个稳定的回报预期,亦不能在低迷的市场中扮演防守型的角色。
  在各行业中,盈利预测最有可能被调低的为房地产公司。最近,因为上半年的销售远低于预期,不少房地产上市公司开始发出盈利和销售预警。如果房地产在未来一两年中进入“严冬”,那么,它也会对银行的资产质量造成一定的负面影响。
  根据最新统计,给房地产商的贷款约占银行贷款余额的7%,按揭贷款约占13%。因此,房地产市场不景气,将可能导致银行不良贷款上升。基于中国银行业总资产回报率并不太高,我们估计,若银行业不良贷款率上升1个百分点,中国银行业利润普遍就会减少15%-20%。这是一个不能低估的风险。
  除了银行和房地产,原材料股也存在一定风险。
  这主要有两方面因素:第一,经济增速下降,特别是固定资产投资增长减慢,对建材、钢铁和有色金属等物资的需求将有所下降;第二,在最近大半年中,国际原材料价格跟美元强弱呈反向关系。因此,若美元持续转强,对原材料价格和原材料股盈利将带来负面影响。■
  作者为瑞士信贷中国研究主管

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