寻找A股光明

本文来源《财经》杂志 2008-09-14 我要评论(0
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无论是“大小非”、当前估值水平,还是未来经济和业绩增长,这些内外因素并非全都漆黑一片,积极因素仍在

无论是“大小非”、当前估值水平,还是未来经济和业绩增长,这些内外因素并非全都漆黑一片,积极因素仍在

  上证指数从2001年6月的2245点到2008年9月5日市场重新回到2245点下方,七年的时间,A股市场完成了一个轮回。
  对于当前处于“冰河期”的股市而言,人们公认的导致市场不振的原因包括“大小非”减持预期、经济前景不明和业绩增速减缓等。应该说,这些因素很大程度上影响了投资者的心理预期,但这些因素对市场的影响究竟如何,是值得分析的。
  首先,我们需要判断“大小非”对市场的真实影响。部分投资者认为,市场最重要的压制因素是“大小非”;其核心逻辑在于,“大小非”的原始持股成本很低,在任何情况下都有抛售获利的冲动。
  然而,稍有经济学常识的人都知道,一项资产的价格,同取得它的“初始成本”并无必然联系,而是取决于该项资产当时的市场价值。即使是初始成本为零,如果股市估值合理,“大小非”是不会贸然抛售的;如果股市泡沫巨大,则不仅是“大小非”,连一般的投资者也会选择卖出。这也是为什么在市场快速下行的8月,“大小非”的实际减持数额比7月减少了40%,原因在于股指已经下行到相对的历史低位。因此,“大小非”问题本质上是市场估值是否合理的问题,而不是一个单纯的供求问题。
  其次,我们接着考虑当前市场的估值问题。当前股市的市净率(PB)是2.8倍,与历史均值相比,这样的估值并不算贵。但投资者担心的是,目前中国股市中上市公司的净资产收益率(ROE)处于历史高位,而较高的ROE自然对应着较低的估值(PB=PE/ROE)。如果明年上市公司的ROE开始回落,则当前看似较低的估值会迅速提升。
  我很认同这种担心,而且在1998年亚洲金融危机和2005年宏观调控期间,中国上市公司ROE也的确出现过20%的下调。不过,我认为,这一次,类似的事情并不会发生。
  原因在于,其一,当前中国周期性行业的比重大大缩减(从1997年的超过50%下降到目前的不足20%);其二,当前经济运行中产能过剩的问题比2004年-2005年高投资期要和缓得多;其三,明年的经济增幅依然还可能保持在9%以上的较高增长(相对于1998年的7.8%)。这些都使得明年企业ROE的波动依然是在可控的范围内,当前市净率应该是市场合理估值的真实反映。
  第三,对未来经济走势的判断是市场估值的基础。当前人们对估值的担忧本质上也是对经济的担忧。不过,如果我们观察中国经济运行规律,就能看出,经济进入长期下降通道的可能性并不大。
  中国经济与其他经济体类似,经济运行当中通货膨胀与经济增长的“自平衡”规律同样存在。即随着通胀水平的下降,未来经济预期会逐步企稳和回升。在1998年-1999年(亚洲金融危机期间)、2001年-2002年(美国网络泡沫破灭期间)、2005年-2006年(中国式的宏观调控减速期间),都无一例外地出现了随着通胀率(包括CPI和PPI)出现下行之后,中国宏观经济景气指数开始企稳并见底回升。
  我们判断,9月CPI将会进一步明确通胀下行的态势,国际大宗商品的下降也会导致PPI的拐点,这些都可能引发未来经济预期的好转。
  第四,业绩增速判别成为近期市场议论的焦点。随着中报业绩浪的展开,人们对于业绩增长的关注空前高涨起来。根据中报,上市公司业绩同比增长19%,环比增长12%(与2007年下半年相比)。其中,88%的盈利增长来自金融业,而石化行业的盈利贡献率为-33%,两者对冲后的盈利增速基本符合人们的预期。
  如果从更细致的财务指标看,今年中报显示,非金融企业的ROE为13.1%,比2007年仅下降了0.8个百分点,这是较好的一个方面。而不好的方面在于经营现金流下降了30%,且企业存货指标在上升。经营现金流下降是成本上升的必然结果,而存货上升较快,主要体现在房地产行业(其他行业存货增长也大多是地产存货增长导致的,如旅游业)。
  我们的判断是,当前企业业绩虽然存在隐忧,甚至明年的业绩增速也要低于今年,但是,随着通胀下行,经济对名义货币的需求会相应下降,从而在一定程度上缓解现金流紧张状况。目前企业存货的增加并不主要体现在制造业上,这也表明,实体经济下行没有想象的那么严重。
  总体来看,目前市场的疲弱态势短期内还难以改变,继续下行的可能性也依然存在,大部分投资者仍然会谨慎控制股票仓位。即便如此,我还是希望长线投资人能够关注市场中积极的一面。无论是“大小非”,还是当前估值水平,以及未来的经济和业绩增长,这些内外部因素并非全都漆黑一片,积极的因素仍然存在。■
  作者为中信证券董事总经理

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