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“一石二鸟”的政策选择

本文来源《财经》杂志 2007-11-10 我要评论(0
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国有股减持、充实社保可以起到类似于西方国家通过公开市场操作紧缩货币的作用,同时资产供给增加将导致资产价格下降,从而恢复公众持有货币的意愿

国有股减持、充实社保可以起到类似于西方国家通过公开市场操作紧缩货币的作用,同时资产供给增加将导致资产价格下降,从而恢复公众持有货币的意愿

  流动性过剩,是指潜在投资者手中的现金或类似现金的金融资产(如活期存款、政府短期债券等)过多。换言之,当投资者不再愿意继续持有已有的现金或类似现金的金融资产时,就会出现流动性过剩。流动性过剩也可简单理解为货币供给大于货币需求。
  流动性过剩可以突然变成流动性不足。此次次债危机中,由于恐慌,突然间几乎所有证券都卖不出去了。如果人人都希望把手中的证券卖掉以换取现金,在这一时刻,即便全球经济中的货币存量并没有变化,由于货币需求陡然增加,全球流动性也会由过剩变为不足。反之,如果人人都不想持有货币,都想把货币投入流通(购买商品),进行新的投资(购买股票和房地产),流动性过剩就会出现。
  中国的流动性过剩主要有两个来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性(央行干预外汇市场)所产生的新流动性;其二来自中国居民持有货币的意愿下降,即货币需求减少所激活的已经冻结的旧流动性。换句话说,一方面是货币供给过大(货币供应增长速度过高),另一方面是货币需求减少。
  持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为维持汇率稳定,中央银行不得不大量干预外汇市场,买进美元,投放人民币,形成新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上,中央银行又不得不进行对冲,收回和冻结过剩的流动性。2003年至今,干预外汇市场所增加的基础货币为11.5万亿元,通过发央票和提高准备金率共回收流动性9.1万亿元。考虑到每年经济增长需要增加基础货币5000亿到7000亿元,购汇导致的多增基础货币基本被对冲掉了。尽管由于对银行经营的不利影响,对冲不可持续;尽管由于货币乘数不稳定,控制了基础货币增长并不一定能控制货币供应增长,但对冲毕竟发挥了作用。正如英国金融时报马丁沃尔夫所指出的,相对于中国经济名义增长速度,最近一段时间中国广义货币增长速度大致是正常的。那么,中国的流动性为什么仍然过剩呢?
  同货币供应增加一样,货币需求减少也可以造成流动性过剩。一方面,由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价上涨速度,实际利息率为负,居民持有储蓄存款的意愿下降。另一方面,资本市场发展为居民调整资产组合提供了条件,居民不再满足于持有居民储蓄存款,而希望把部分储蓄存款变成股票。
  这样,即便货币供给增长速度不变,流动性过剩同样会产生。为了吸干由货币供给增加导致的流动性过剩,必须继续进行对冲。为了吸干由于货币需求减少所导致的流动性过剩,最有效的货币政策应该是提高利息率,这可以增加储蓄存款的吸引力,从而增加公众对货币(储蓄存款)的需求。1993年-1996年治理通货膨胀过程中所实行的存款利息率指数化(利息率同通货膨胀率挂钩),就是一项旨在稳定货币需求的政策。当然,提高利息率不仅有从需求方、也有从供给方抑制流动性过剩的作用。
  为稳定物价和资产价格(特别是后者),防止两者相互作用形成恶性循环,升值、升息、加强资本跨境流动管理、QDII、H股回归、印花税、资产利得税等,都是可行或可考虑的政策选择。但任何政策都有特定的局限性和副作用,都会对特定的利益集团造成冲击。
  例如,当资产价格暴涨时,同百分之几十的回报率相比,0.27个百分点的加息对劝说公众增持储蓄存款不会有很大作用。而如果大幅提高利息率(或持续小幅加息),通过按揭购房的工薪阶层就会受到严重冲击,银行也可能受到拖累;同时,大幅提高利息率,会造成人民币的更大升值压力,并从供给方创造出新的过剩流动性。
  在所有政策选择中,加速资本项目自由化是最为危险的。相对而言,在股价高企之时,减持国有金融机构和企业的非流通股,将所得资金全部或部分用于充实社保基金,应该是各种选择中较少掣肘、较少争议的政策。
  从宏观经济政策角度上看,不同于在二级市场上炒作所形成的“存款搬家”,国有股减持、充实社保可以起到类似于西方国家通过公开市场操作紧缩货币的作用。同时,资产供给增加将导致资产价格下降,从而恢复公众持有货币的意愿。此项政策有稳定金融、减少隐性国债的“一石二鸟”之功,政府不应坐失良机!当然,为避免新股大规模上市对资本市场和银行体系的正常运转造成过大冲击,坚持分期、分批、有计划减持,并让市场有充分思想准备,是非常必要的。■

  作者为中国社科院世界经济与政治研究所所长

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