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后泡沫世界的陷阱

本文来源《财经》杂志 2008-09-27 我要评论(0
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世界能否从这次金融震荡中汲取深刻的教训?美国和中国可能是其中关键,近期的迹象却并不乐观

世界能否从这次金融震荡中汲取深刻的教训?美国和中国可能是其中关键,近期的迹象却并不乐观

  美国此次金融危机的根源在于,从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄模式冒然转型。美国消费者发现了一种以资产为基础的新储蓄策略——20世纪90年代后半期,拿股票质押;本世纪前五年,拿房产质押。
  在2006年中期的巅峰时刻,出自住宅房产的净房产抵押提取现金量飞涨至个人可支配收入的9%,达到五年前此项数据3%的3倍。这使收入本不丰厚的美国消费者,不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄,还把2007年的消费推高至当年GDP的72%,创下历史记录。
  在这一结果的背后是两个巨大泡沫——房产和信贷的共同作用。美国消费者把住宅变成自动取款机,心安理得地透支了他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源,来为当下的消费埋单。
  虽然这种模式看似“美国制造”,但“过度”席卷了全球。美国的消费狂潮,正是世界其他出口导向型经济体的给养,对发展中的亚洲尤其如此。这种“高能燃料”,令亚洲这个世界上增长最快的地区,比以往更依赖外部需求。而随着上述外部需求的最大来源——美国消费最终陷入困境,亚洲出口导向型的增长机制也处境危险。
  就亚洲对外经济的脆弱度来看,中国和日本恰居两个极端。中国拥有巨大的缓冲条件,过去两年内接近12%的增长率可以抵挡外需震荡的打击;相反,日本经济近几年来仅维持2%的增长率,缺少中国那样的缓冲能力。在外需走弱的条件下,中国经济增长的底线可能在8%左右,而对于日本,则可能接近于零,凸显该地区再度萌发经济衰退的可能性。
  ——衰退三部曲。
  全球经济周期已经转变。未来几年全球GDP增长又要回归到3.5%左右。这意味着增长率比此前四年减速30%。
  全球经济可能转向低迷,这并非一桩孤立事件。可将此繁复过程分为三个阶段。
  第一阶段是信贷危机。不同于十年前那场跨境蔓延的亚洲金融危机,如今复杂的工具及结构型产品具有的“起始及扩散”(指贷款产品原形及包装待售的证券化产品)的特性,最终也传染了离岸投资者,使当前的这场危机罕见地滋生了“既跨产品又跨境”的双重特征。美国金融机构一向激进地减计“问题证券”的价值,同时,市场无情地处罚了那些在美国后泡沫时代的“悲惨世界”中首当其冲的金融机构,如贝尔斯登、雷曼兄弟与美林。
  由此,第一阶段已经完成了大约65%。虽然我们已经经历了这个历程的大半部分,但随着经济周期的演进,仍要面对很多打击。
  第二阶段反映的是信贷及住房市场内爆,对美国实体经济的影响。这一阶段调整的表征可能是美国消费者的抑制。近15年来,每年的实际消费增长平均接近4%。随着消费者开始重建以收入为基础的储蓄模式,并削减债务负担,消费需求可能会出现历时多年的下滑。
  接下来的两三年内,消费的增长率将减半至2%左右。美国经济也会陷入衰退。第二阶段仅仅完成了20%左右。
  第三阶段需放眼全球,关联才刚刚开始发挥作用。订货及跨境运输滞后,说明这一阶段的调整将花去更长时间。前期影响在中国及日本已经非常明显,很大程度上,以美国肇始的出口调整为基础;而在欧洲,连锁反应才刚刚显现,未来几个月乃至几个季度内,这种跨境影响将蓄势待发。因此,第三阶段仅完成了10%左右。
  简言之,这场宏观危机远未结束。已经破裂的房产和信贷泡沫,最终会传染美国的实体经济。美国正在调整,以适应更加艰难的后泡沫现实,相互依存、全球化的世界其他地区则紧随其后。总之,宏观调整会持续至2009年,甚至2010年。
   ——金融市场四点展望。
  全球经济还需要经历许多。从这个意义上说,众多门类的金融资产——股票、债券、货币及商品概莫能外。可以得出四条重要结论。
  全球大部分地区的股市都呈现熊市,很容易让人断言“最糟的时候已经过去”。我对此表示怀疑。分清楚金融机构和非金融机构很重要。前者当然已经被打倒了,非金融机构却并非如此。随着美国经济增长迟缓,收益风险将触及非金融机构,可能形成全球股票市场下一波的重大下挫。股票市场的熊市,有可能从金融机构转向非金融机构。
  对于债券,预测的关键取决于通货膨胀与经济增长风险的相互影响,以及两者的权衡对央行决策的影响。在增长缓滞的环境中,对周期性通货膨胀的恐惧最终将会停息,货币管理当局也会因顾虑针对通胀下药过猛而不安。短期看来,再度审视央行此前激进的紧缩政策之后,主要债券市场可能重振旗鼓;中期看来——也就是审视本轮周期,债券市场会更加不确定。
  在货币方面,美元仍能保持其舞台中心地位。六年多以来,我一直看淡美元,原因只有一个:美国巨额的经常账户赤字。不过,在过去的12个月里,美元似乎被过度贬抑了。短期内,投资者可以从欧元或日元资产中寻求庇护,美元实际上会稳定下来,甚至将在2008年底维持强势。随后将因美国依然庞大的经常账户赤字,在2009年重新恢复下跌。
  商品市场的前景近来成为热门话题。一年之后,对经济变化较为敏感的商品,如石油、基础金属及其他工业原料,其价格将远远低于今天的价格。软商品,主要是农产品以及贵金属,也许是例外。
  有人认为,对冲基金及其他投机者导致了商品市场过剩。对此,我无法苟同。相反,真正起作用的主要是那些仅作长期投资且有现钱的机构投资者,比如全球养老基金。它们无一例外地接受顾问的建议,增加对商品类资产的资产配置。
  ——吃一堑可曾长一智?
  对追求开放式经济增长的后果,要有更为深入的认识。美国若仅依靠国内创收这种传统方式,无法达到增长目标,它转向一种依赖资产和债务的全新增长模式。依赖出口的亚洲发展中国家也已将其储蓄主导的增长模型发挥到极致:不愿或者不能刺激国内个人消费,额外的资本经再循环,进入基础设施建设,或化为美元资产,实际就是将具有超级竞争力的货币与出口品,强行转化为新一轮发展的源泉。
  世界能否从这次金融震荡中汲取深刻的教训?美国和中国可能是其中的关键,近期的迹象却并不乐观。
  这场危机传递出一个强烈信号:这些国家的策略都难以为继。它们导致了不同层面的“过度”。这些策略利用不可持续的信贷和风险泡沫,将系统固定在一种不稳定的均衡状态下。
  现在,泡沫破裂,暴露出令人担忧的不均衡。新形势需要各国政府改变决策方式,也要求家庭、企业、金融市场参与者,在行为上做出重大转变。
  新的决策方式一开始表现不如人意,尤其是美国和中国。美国政府正在将问题诉诸过时的药方,致使过去十年中的过度消费和道德风险问题得以延续。北京9月16日的降息举措,发出了支持经济增长的新信号。鉴于中国的通货膨胀问题将持续存在,这一举措颇令人担忧。两国政体都固执地坚守自身的核心价值观,都相信快速的经济增长是解决所有问题的良方。对于目前这种增长方式是否可持续的担忧,则一律“束之高阁”。
  金融、经济危机经常决定了历史中某些最重要的转折点。它们可能是我们汲取历史经验的过程中,最为痛苦的阶段。然而,认真思考这些教训,并排除可能引发危机的系统性风险,其必要性不可忽视。但是,如此繁重的任务往往难与国家政令保持协调一致。政府倾向于选择阻力最小的路径,很可能由此陷入更加被动的局面。权宜之计虽然可以立即调整混乱,但对解决根本的系统性问题毫无帮助。
  如果所有政府都只选择此类权宜之计,例如,对已然过度消费的美国消费者实施退税,对具有通胀倾向的发展中经济体,放松货币政策,创造更多的资产泡沫,那么,世界将错过一个重新整饬的良机。这将成为最大的悲剧。■
  作者史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)为摩根士丹利亚洲区主席

评之评
金融秩序重构
□陆磊/文

  华尔街遭遇了1929年以来最猛烈的金融风暴,不仅意味着金融危机,更意味着一种金融发展模式的危机。一方面,比较悲观的判断是,华尔街主导的金融格局不再代表金融演进的方向。这可能颠覆十年前对亚洲金融危机的认识,结构性问题似乎是现代金融市场需要解决的核心问题。另一方面,在金融体系设计上,市场主导和银行主导的争论显然仍会持续,或许银行主导型体系在今后一段时间,会成为一种至少显得更为安全的金融制度。
  更深层的问题是,本轮危机将重现1933年以后的金融体系重构,凯恩斯主义复苏和国际货币体系重新组合,将成为危机的必然结果。
  目前,金融危机仍然没有度过最糟糕时期。国际初级产品价格泡沫破裂之日,就是全球金融危机陷入谷底之时。当前仅仅是初秋的寒意,真正的严冬将在2009年-2010年到来。
  滞后的总需求下降是更为致命的打击。包括中国在内的亚洲经济体也不能幸免。它们无法应对境外需求下降的冲击。国内消费需求的提振仍有待时日,境外需求却会迅速萎缩,这就是中国在2009年必须面对的困境。
  金融体系的发展将出现方向性变化。随着高盛和摩根士丹利的转型,全球金融体系的发展方向,将更加不确定。长期以来,包括中国在内的转型经济体认同的加快发展直接融资的模式,将受到质疑,以银行中介为代表的间接融资体系,可望在最近五年到十年内得以维持。
  凯恩斯说过,投资者会在经济萧条和金融市场动荡条件下,具有更强的流动性偏好。持有货币或存款类金融资产,似乎是更加安全的选择。政府所能做的就是维持银行体系的安全,在极端情形下,不排斥要求某些银行只吸收存款,不发放贷款。理论上,这意味着实施100%存款准备金政策,目的在于维持金融稳定。显而易见,代价就是经济持续衰退。
  由于当前的信贷紧缩和总需求下降,无法通过市场机制迅速恢复,凯恩斯主义的兴起,将具有与上世纪30年代同样的温床。财政政策将在经济政策中扮演主要角色。政府不仅需要担当扩张总需求的主力,还要扩大投资和消费。据此,减税、加大政府购买、提升公共投资等一系列政策现象都会出现。
  国际货币体系也会重新组合。如果危机向深度发展,扩张性政策将导致美元持续贬值,美元体系将会崩溃。在国际交易中,新的定价机制会自发培育,多元化货币体系格局有望真正形成。为降低交易成本、管理汇率在定价上的不确定性,以欧元和人民币为代表的货币体系将可能兴起,这取决于中国和欧洲在本轮危机中被传染的程度。■
  作者为本刊经济学家

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