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美元中兴

本文来源《财经》杂志 2009-08-30 我要评论(0
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另一轮新兴市场危机可能会出现在2012年,但目前还不需要急于将纸币变为其他形式的资产

  美元很可能在未来12个月内保持稳定。如果2011年美联储把利率提高至5%,加之较低的资产价格吸引外资,美元将上演周期性牛市,持续两年至三年。美元的长期走势取决于美国目前的医疗改革,但前景并不乐观。美国国会可能通过奥巴马政府议程中有关增加支出部分,但不会通过削减成本部分。美元的长期走势依然看跌。

美元周期性牛市可期

  我对美元的看法,有两个方面发生了改变。首先,在2009年初,我曾认为,由于美国财政赤字激增,美元将会创下新低。此前的低点出现在2008年4月,彼时美元指数(DXY)跌至71,比2002年时的高点下降42%。在雷曼兄弟破产后,由于风险偏好发生了剧变,美元成了“避风港”,美元指数迅速反弹了20%。此后,当风险偏好有所恢复,美指又下降了10%,并在其后三个月里一直在这个范围内浮动。

  人们普遍看空美元,并引发了大规模资本流动,从以美元计价的资产,转入大宗商品市场及新兴市场的股市中,但是,美元近期汇率较为稳定。支撑美元的是持续增加的美国家庭储蓄和企业储蓄,二者已经超过并足以抵消美国新增财政赤字。随着美国家庭储蓄持续上升,美元很可能会保持稳定。

  据美国经济分析局(EBA)数据,2009年二季度,美国个人储蓄率从2008年一季度的1%升至5%以上,这一数字很有可能在2009年底达到8%,并在2010年继续攀升至10%。2009年,美国财政赤字很有可能会高于GDP的10%,家庭总收入或将占到GDP的70%。联邦赤字增加仍然大于美国家庭储蓄增长。这个差距将由企业存款完全抵消。随着家庭部门更趋节俭,企业部门需要减少投资。从2008年上半年到今年上半年,美国的贸易赤字大幅收窄,表明美国储蓄不足的问题得到了缓解。这使得美国对国外资本的需求减少,美元所受压力也随之减小。

  我预计,美元的周期性牛市将开始于2011年,并且能够坚持两年至三年的时间,这比我以前的看法提前了一年。我那时的看法主要基于美联储将提高利率至5%的预期。多数分析师预测,美联储不会在美国经济转强之前提高利率。按照这个逻辑,因受制于美国经济疲软以及无力吸引资本的低利率,美元可能复苏无望。我认为,虽然利率较低,但美国经济仍将持续疲弱,原因有三:首先,美国家庭部门必须花很多年增加储蓄以偿还债务;其次,供需不匹配需要时间再平衡;最后,美国金融机构仍然背负着不良资产,在可预见的将来,无力增加贷款。美国政府已经改变了美国金融机构“按市值计价”的规则,使它们能携带约为1万亿美元、超过其总股本的有毒资产,而不必担心后果。

  美国处置不良资产的办法,与日本20世纪90年代的做法一样。那么,美国会不会也像日本当年一样,经济不振也不用担心通胀?二者不同之处在于,大宗商品价格对于美国利率十分敏感,而且,经济全球化不能像以前一样压制通胀。大宗商品价格是美元计价的,如果美联储实施低利率政策,必然刺激市场投机。大宗商品价格高企也会提高通胀预期,并可能引发“价格-工资”的循环上升。从某种意义上说,美联储需要“钉住”石油价格。

  在过去的20年里,全球化一直扮演着“去通胀”的力量,但是,如今恰恰相反。新兴经济体成本上升快于美国。与其他主要货币相比,美元已经调整得很充分,但是,相对于新兴经济体的货币,美元仍被高估。然而,新兴经济体正降低币值,来促进本国出口,这就造成了其资产价格膨胀,反过来又使其成本膨胀。由于国内物价上涨,新兴经济体货币通过对美国进口,将通胀传递到美国。

  泡沫破灭后,日本和美国的汇率政策有一个显著区别:日元升值而美元贬值。由于货币呈强势,经济本身却持续疲软,日本被困于一个低利率的通货紧缩均衡中。过去三年,疲软的美元已经储存了大量的通胀压力。美国升息是对此前货币贬值的补偿。

  除了利率,从2011年起,资金也将从新兴经济体流向美国。新兴经济体资产膨胀是靠一股势头得以维持的。一旦这个势头停止,投资者将会认识到,即使考虑到其增长潜力较高,新兴经济体的资产价格仍要远远高于美国。然后,资本流动将发生逆转,和1996年至1997年发生的情况类似。美元长期疲软曾将资本逐向新兴经济体,并使其资本市场在很长一段时期内都充满了泡沫。大多数投机者认为,泡沫将一直持续下去,然而,当美元步入牛市,灾难也就来了。很显然,几乎每一个新兴经济体届时都将陷入危机。如果说另一轮新兴市场危机可能会在2012年出现,我对此毫不惊讶。

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