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有效市场是个神话

本文来源《财经》杂志 2009-10-25 我要评论(0
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最好的办法,是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差

  货币需求是有效的吗?这个问题的答案关系到怎样的货币政策称得上最好。随着金融机构杠杆率的提高,对货币需求不断增大,这个问题就相当于在问金融体系是否有效。我认为,答案是否定的。货币当局或中央银行有责任考虑到这一点。最好的办法,是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差。特别是,当经济基本面可能在短期受损时,持续的偏差仍应予以纠正。

神话破灭

  这是一个严肃的学术课题。我为什么要在这里和普通读者讨论这个问题?

  首先,这与每个人都息息相关。中国的散户投资者主导着资产市场。他们做出投资或投机决定时,大多认为“政府不会让资产价格下跌”。政府支出一旦有了限制,那这种期望还有几分可信?关于对货币扩张限制的讨论,能够帮助中国投资者评估投资决策的风险。

  其次,从世界范围来看,货币供应量增速都远远高于名义GDP的增速。也就是说,货币增长被用来支撑高杠杆率,这在金融部门尤其明显。当然,原因是央行通过降低利率来应对金融危机,有时甚至是强行增加银行的流动性,以期他们能够增加贷款,刺激经济。不过,这些钱却流入了资产市场,导致资产市场繁荣兴旺。活跃的资产价格稳定了全球经济。尽管大多数分析家认为,活跃的资产市场反映了他们对全球经济蓬勃发展的正确预期。但是,我认为这不是事实。像过去的十年一样,资产市场的繁荣支持了经济增长,而不是倒过来——由于强大的经济增长导致资产市场繁荣——因此,一切只不过是个泡沫。

  尽管全球经济正温和复苏,整体经济形势仍困难重重。经合组织国家的失业率都处于历史高位。资产市场的繁荣与真实的经济困难之间的对比,在近代可谓绝无仅有。尽管工人和企业都在努力挣扎,资产玩家却重新收获了账面利润。资产繁荣的背后,是央行的货币政策。我们不禁要问,政策实现了其帮助实体经济的目标了吗?还是说,政策帮助的只是那些投机者,希望他们能给实体经济留点残羹冷炙?

  金融机构从中央银行获取大量货币,但当前的金融危机暴露了货币运行存在的严重低效。对那些引发了危机的人提供如此多的钱,理由恰恰是因为他们引发了危机,这是什么道理?好比说,当房子着火了,你必须扑灭大火并找到罪魁祸首。可问题是,纵火者被要求去救火。那么,如何可以肯定,他们不会引起另一场大火?

  大部分人认为改革金融体制,而非限制货币供应,是解决这一问题的办法。一旦如此,未来对货币的需求将是有效的。到目前为止,金融危机中发现的问题仍没有得到纠正。过去十年,全球金融体系已变得相当庞大,将中央银行、立法者和政府困在其中。行将推进的改革,不会触碰到那些引发当前危机的主要因素。即使最好的改革能够实行,核心问题仍然难以解决:金融从业人员用别人的钱来赌博,当下对注的时候,他们将得到巨大的回报;下错注,他们也不会赔偿。这个激励问题表明,现行的全球金融体系,鼓励了风险冒进的偏好,有效市场并非如此。中央银行限制货币供给,是解决这一问题的惟一办法。过去十年的资产价格通胀,以及破灭后的灾难,都证明了这一论点是可信的。

  上世纪70年代的滞胀,促使经济学家研究为何货币刺激并没有增加需求,却直接转为通胀。这一研究促进了理性预期理论的发展,解释了大众对货币政策的反应。它的结论显而易见,即决策者可以反复愚弄普通人。多人因此获得诺贝尔奖。米尔顿·弗里德曼主张将以货币供给增长为目标,作为中央银行的指导原则。这一做法将使中央银行以货币增长为目标,“自动驾驶”,并让市场决定利率。

  理性预期理论被进一步用来解释投资者的行为,并引出了有效市场理论:在一定条件下,理智的投资者将带来有效的资产价格,这种价格能够正确反映未来预期。用学术术语来说,有效资产价格,就是包含了所有有关未来的有用信息的价格。这为拆除那些源自“大萧条”时期得到的教训而建立起来的监管架构,奠定了基础。

  上世纪70年代的滞胀,使得中央银行疲于应付短期通胀。依据有效市场理论,中央银行决定完全满足金融机构的货币需求,以支持他们的杠杆率。这种组合为过去十年间出现的巨大泡沫奠定了基础。由于全球化通胀保持在较低水平,华尔街可以无限量地从中央银行获得流动性,制造泡沫。

  在西方金融市场中,机构投资者占主导地位,散户或个人投资者则主导了东方金融市场。多数机构投资者是以季度市场指数为基准,同时,他们持有的现金量还有限制。这些制约因素使他们处于不利地位,很难跑赢大盘。这就是为什么大多数机构投资者都是指数追随者。额外的管理成本,使得大多数机构投资者表现比指数差,这并不会增加市场的效率。

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