转型的机遇

本文来源《财经》杂志 2010-02-12 我要评论(0
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应该关注A股投资模式可能发生的新变化,自下而上地从中国经济的转型角度寻找投资机会

  从2009年8月开始的市场震荡,反映出A股市场的投资模式正在发生艰难的转型。股市投资模式的转变反映了中国经济正在经历转型的阵痛,具体表现为四个方面。

  一是从周期股向非周期股转型。从2006年和2007年的大牛市,到2008年股市下跌,再到2009年强劲反弹,股票市场的剧烈波动与流动性高度相关。

  信贷扩张催生国内流动性,美元贬值催生全球流动性。流动性的高低直接引发了上游行业和强周期行业的估值波动,如有色金属、煤炭、钢铁、地产等。对周期性股票的自上而下的分析逻辑,主导了A股市场过去几年的投资模式。

  2010年初,中央政府开始加强对信贷的管控,同时美元进入反弹阶段,国内外流动性对A股市场的作用开始减退,强周期行业的投资机会在减少。

  与此同时,国家的政策重点开始从刺激投资转向刺激消费和促进民生,与消费升级相关的中下游行业日益受到投资者的青睐。医药、农业、商业零售、交通运输、3G等非周期行业的估值不降反升。

  二是从成熟产业向新兴产业转型。房地产和出口对中国过去十年的高速增长起到决定性作用。从而拉动了中国钢铁、普通机械制造、普通建材、煤炭、化工等传统制造业的过度发展。从未来看,中国传统产业的整合势在必行,估值水平提升的空间非常有限。

  从去年开始,国家出台了诸多产业振兴规划,力图抢占新的科技制高点,推动新能源汽车、新材料、低碳经济、生物医药、生物育种、航空航天产业的发展成为政策新方向。同时,政策也加大对消费的扶持力度。从长远前景看,新兴产业的利润率将超越传统产业。民间资本将逐步从传统产业中退出,进入政策扶持的各类新兴产业中,新兴产业的估值水平有望继续提升。

  三是从大股票向中小股票转型。在上述转型过程中,中小盘股票的持续强势存在深刻的制度和政策背景,中小盘成长股投资很可能成为未来相当长时期的市场热点,消费升级和区域发展都将开拓中小企业的成长空间。转型期的中小盘成长股理应获得较高的溢价。

  依据市场一致盈利预测,银行、石化、煤炭等领域的22家大盘股动态估值虽然为13倍,但同期净利润增速仅为24%;剔除这22家公司之后,全市场2010年动态估值为24倍,但同期净利润增速却达到50%。

  四是投资机会从东部大城市转向中西部中小城市,从城市转向农村。东西部差异是困扰中国经济均衡发展的大难题。以城市化率为例,全国在2008年已经达到45%的水平,东部的广东、浙江和江苏等地早已超过50%,而西部许多地区还在40%以下的水平徘徊。中国大部分上市公司,尤其是优质上市公司集中在东部沿海地区的大中城市。

  但区域发展的不平衡也带来了中西部更多的投资机会。中西部地区在基础设施领域的投资潜力依然较大,而丰富的资源和劳动力优势又为承接产业转移提供必要条件。伴随着一个个的区域振兴规划和一系列产品下乡,中西部上市公司的业绩增长很可能提速,产品销售在农村地区的上市公司也将受益。

  随着中国经济的转型,在未来的A股投资中,周期性的、成熟产业的、规模较大的、沿海地区的上市公司的投资机会越来越少,反而非周期的、新兴产业的、规模中小的、中西部地区的上市公司的投资机会越来越多。

  我们甚至猜想,未来的A股市场可能重现美国上世纪90年代的网络股时代。当时为了推动经济转型,支持新兴产业集群发展,美国政府提出“信息高速公路”计划,推动股指上涨的动力不再是传统的经济周期起伏,而是以提高劳动生产率的电子、信息技术为代表的创新型力量。

  上世纪90年代虽然美国总体经济增长并无明显起色,但股市一路上升,涨幅超过200%,其中网络股涨幅更加惊人。这其中,虽然也曾出现过超高的市盈率,甚至“市梦率”,也曾经出现过安然和世通的丑闻,但美国确实产生了以思科、雅虎、微软为代表的新兴产业的蓝筹公司,从而推动了美国经济的转型。

  我们面临着相同的情景,低碳、物联网、大飞机、三网融合等新兴产业很可能给股市投资模式带来巨大的变化。

  过去几年,机构投资者致力于自上而下的价值投资,街头巷尾都在讨论GDP和CPI。然而,某种投资模式一旦发展到极致,获取超额收益的能力即将下降。投资者应该时刻关注A股投资模式可能发生的新变化,自下而上地从中国经济的转型角度寻找投资机会。■

  作者为中信证券董事总经理

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