中国投资未过度

本文来源《财经》杂志 2010-03-14 我要评论(0
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判断是否存在过度投资的重要标准,应当是投资效率指标而非投资绝对量

  如果一个人胃口好,饭量很大,我们能说这个人一定是个胖子吗?显然不能轻易下结论。如果是一个十几岁的年轻人,他需要吃很多东西来不断补充能量,因为他正在长身体,新陈代谢很快。

  这本是很简单的道理。然而,在中国当前关于“调结构”的讨论中,很多分析人士关于中国存在“过度投资”的结论,却正是基于“饭量大的人必然是胖子”这样的分析思路而做出的。

  在这些分析人士看来,中国一定存在“过度投资”,因为中国的投资增长速度远快于其他经济体,投资占国内生产总值(GDP)的比重,也比其他多数国家要高得多。

  经验和科学都告诉我们,衡量一个人是否肥胖,需要根据其年龄、身高和体重来判断,而不是其饭量大小。同理,判断一个经济体是否存在“过度投资”,其根据应该是这个经济中的资本存量相对于劳动力数量的比例,而不是投资(即资本存量的变化)的增速。

  根据我们的初步估算,中国当前的人均资本存量还非常低:仅仅相当于日本的4%,美国的7%,韩国的八分之一。如果这些国家不存在多么严重的过度投资,中国所谓的过度投资又从何说起呢?难道仅仅是因为中国的资本存量,正在以比其他经济体更快的速度接近发达国家水平吗?

  所以,一个经济体中投资增速的快慢,以及投资占国民生产总值的比重,并不能成为判断是否存在过度投资的标准。

  判断是否存在过度投资的重要标准,应当是投资效率指标而不是投资的绝对量。在宏观层面,一个重要的指标是边际资本产出比例(ICOR),即创造一个单位的国民生产总值所需的投资量。这个指标越低,代表投资效率就越高。以此指标衡量,中国大陆的投资效率和其他新兴市场经济体(如韩国,中国台湾地区)在类似发展阶段上基本相当,但明显低于发达经济体(如美国、日本)。

  在微观层面,资本回报率应是判断投资效率的重要指标。如果资本回报率相对较低或明显下降,则表明投资效率在降低,存在过度投资的倾向。在这方面,清华大学钱颖一教授等作了非常有价值和影响力的研究。

  该研究发现,中国的资本回报率并不低于其他国家,而且在其研究观察的时间内甚至还在上升。究其原因,是劳动力供应的增加、教育水平的提高和灵活的劳动力市场等因素帮助提高了资本的回报。

  根据笔者测算,中国工业企业的资产回报率(ROA)以及上市公司的股本回报率(ROE)近年表现出向好趋势,进一步支持了钱颖一等人的研究结论。

  也许有人会问,资本存量低和投资回报率较高,是很多新兴市场经济体共有的现象。为什么中国的投资规模和增速比其他新兴经济体明显要高?其原因是国民储蓄率高,可以给投资提供稳定的资金支持。而在这方面,很多其他新兴市场经济体则力不从心。

  理论上讲,如果一个经济体的投资回报高,即使本国储蓄低,资金不足,逐利的外国资金也会愿意来投资寻求更高的资本回报。然而,现实是,国际资本市场远不是这样有效率。

  相对国内储蓄资金,外国资本通常不稳定且成本高, 并不能对投资增长构成可持续的支持。

  如果国际资金供应紧张,或投资者的态度发生转变,往往会在短时间内出现大规模的资金外撤,严重时会引起新兴市场经济体发生危机。所以在实践中, 一个规律性的现象是,只有国内储蓄率高的经济体,才有能力保持较高的投资增长速度。

  在中国,投资规模和速度不是问题,投资质量是关键。实际上,在国民储蓄没有下降的前提下,减少投资,只会扩大中国的经常账户顺差,使中国经济的“外部失衡”进一步恶化。问题的核心是,如何把国民储蓄转化成真正的高质量的国民财富。

  做这样一个区分十分必要。如果目标是确保投资质量,那么政府工作的重点不应该放在宏观层面的数量控制上,而是着眼于如何塑造一个市场环境,从而最有利于微观主体做出决策,帮助创造高质量的财富。

  实现这一目标,最重要的是价格信号的准确。因此,一个准确反映资金供求状况的利率体系,准确反映贸易品和不可贸易品相对价格的汇率制度,以及准确反映稀缺程度的资源和能源价格,将至关重要。■

  作者为摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家

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