雷曼兄弟的真正教训

本文来源《财经》杂志 2013-09-22 我要评论(0
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雷曼兄弟的真正教训是再平衡的必要性:从短期行为转变为实体经济的长期融资,促进对国内生产总值增长有贡献的资产质量

  2008年9月15日,雷曼兄弟的倒闭标志着世界金融化蜜月的结束。

  金融化是过去30年席卷全球的三大趋势之一,另外两大趋势是自由市场和全球化。金融化梦想的本意是,金融创新带来创造性,它能支持经济的发展并增加全球市场的效率。但金融创新的结果却形成巨大的泡沫,并且被隐性杠杆不断吹大。最后泡沫破灭,却以公共部门的大规模援助为代价,世界至今尚未完全解决道德风险问题。

  最方便找到的替罪羊是金融监管者对影子银行与银行关系的监管不力或监管疏忽。但没有人注意到大规模信贷正在线下生成、被扣除,从资产负债表外工具转化为特殊投资工具(SIV),或者完全离岸。这就像是猜小球在哪个杯子下的游戏,人们没有发现,小球已经被人偷偷拿走了。

  作为行动的替代品,大规模出台的法规平息了随之而来的公众愤怒。两个关键的回应措施就是以促进金融化(量化宽松)应对金融化,以加剧复杂性(新规则)解决复杂性。

  实施了五年量化宽松政策后,一个强有力的全球经济复苏仍然遥遥无期。尽管公共开支大规模增加,使发达国家的主权债务膨胀到国内生产总值的100%,央行资产负债表变成了原来的2倍或3倍,同时利率接近于零。为了抗击流动性陷阱,决策者们射出了三支箭——货币政策、财政政策和宏观审慎政策,而在许多国家,第四支箭——结构性改革仍在弦上。

  现在,撤回第一支箭的威胁使人们担心这会使新兴市场退回到衰退中去。

  如果我们同意野村证券首席经济学家辜朝明的看法——全球金融危机是资产负债表危机,那么金融化关注了资产负债表错误的一边。我们可以理解量化宽松是“最后的手段”,但发行更多的央行债务以防止泡沫紧缩却是在用更多的债务来解决债务问题,这只有靠越来越低的利率才能维持下去。

  “逐步削减”的威胁意味着一旦实际利率上升,当前的资产泡沫和主权债务价值将紧缩,再次造成巨大损失,迫使央行再发行更多的货币。尽管事实上量化宽松压低了无风险利率,但实际利率却在上升,因为市场认为风险和不确定性正在增加。

  换而言之,如果问题的核心在于资产负债表中资产或实际的一边,那么我们只能通过第四支箭——结构性改革解决这一问题。我们需要解决的是资产的质量,而不是负债的数量。去杠杆化需要增加资产质量而非扩大债务。不幸的是,量化宽松正在侵蚀保险和养老基金能够用于长期股票与资产投资的长期收入,因为低利率使这些收入降低。

  正如诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)敏锐地观察到,金融问题的核心一直是不断增加的收入与财富的不平等性。金融化消极的一面在于,全球金融体系的成交速度正越来越快,集中度仍在不断上升,期限错配也同时增加。

  首先,2013年4月,外汇市场交易日均达5.3万亿美元,比2007年4月的3.3万亿美元高出60.6%。大多数交易发生在金融机构之间。与非金融部门交易方每发生1美元外汇交易,就有价值10美元的交易发生在金融机构之间。

  第二,金融领域的集中度仍在不断上升。金融稳定委员会(FSB)对排名前28位的全球系统重要性金融机构数据显示,它们的资产从2002年占全球国内生产总值47.7%,上升至2011年的63.3%,达45.4万亿美元。

  第三, 2011年FSB的数据还显示,全球金融资产有一半是银行的,四分之一是影子银行的,以及8%是央行的。换而言之,金融体系中大约80%的资金来自于短期负债,但世界对长期抵押贷款、主权债务和基础设施建设资金的需求却在上升。

  对不可持续的金融化的解决之道不是更多的债务,而是实体部门(住户、企业和政府部门)更多的净资产或资本净值。这就必须对实体经济部门,即资产负债表中资产方进行改革。

  因此,雷曼兄弟的真正教训是再平衡的必要性:从短期行为转变为实体经济的长期融资,促进对国内生产总值增长有贡献的资产质量(而非数量),通过增加融资渠道(金融包容性)解决社会不平等问题,为基础设施发展提供资金以维持长期经济增长。

  对金融的崇拜转移了我们对真正重要问题的关注——实体经济;我们应关注真实的人,而非更多的票子。

  作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员、香港经纶国际经济研究院院长

  

【作者:沈联涛/文 】
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