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第二次衰退

本文来源《财经》杂志 2009-04-12 我要评论(0
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2010年,泡沫破灭的速度会超过政府制造泡沫的速度,资产价格很有可能再次下跌
 

  2009年初,我曾撰文指出,全球经济将在今年下半年企稳,并在二季度开始出现熊市反弹。我当时认为,滞胀将是未来几年全球经济的主要特点。现在,我仍然坚持这样的观点。不过,熊市反弹来得比我预期的要早。原因是主要国家的政府已经为投机实施补贴,它们相信,主要的问题是流动性短缺和信心丧失。因此,如果投资者和投机客被拉回“游乐场”,世界经济就将回到良性循环中。但是,我认为,这些举措将导致全球经济在2010年出现第二次衰退。

政府托市“三部曲”

  补贴风险确实会推高资产价格,这里,资产主要是指股票。但是,股价上升可以带动经济复苏的美梦是不会成真的。我们目前处于债务泡沫破灭之中。上升的资产价格是通过鼓励借钱去投资和消费来提振经济的。由于目前债务的水平已经很高,人们不会再增加债务去投资和消费。当经济快速复苏的美梦被雨打风吹去,股价也将再次下挫。这将暴露出金融体系更多的问题,并引发全球经济第二次下跌。

  政策制定者对他们的刺激计划仍不起作用感到沮丧。美国政府和美联储已经花了或者承诺了12万亿美元,来挽救美国的金融体系。2009年,美国的财政预算赤字是1.75万亿美元,但是,实际赤字很可能超过2万亿美元。欧洲中央银行、英国中央银行和日本中央银行都已经把利率降到历史低位。它们的政府也已经捅下了很高的财政赤字。但是,全球的就业、企业家信心和消费者信心都在持续恶化。主要经济体很可能在2009年一季度遭遇了类似2008年四季度那样的收缩。对于2009年全年而言,欧元区、英国和美国将收缩4%-5%,德国和日本则可能收缩7%-8%。

  这种全球性经济衰退是前所未有的。更重要的是,人们很难看到衰退结束之后,世界经济将如何增长。如果历史重演,在眼下如此严重的经济衰退之后,政治危机可能爆发。

  当经济危机引发政治危机,经济快速复苏将会化为泡影。由于陷入绝望,各国政府将试图直接提振资产价格,或者通过刺激观望的投机者重新加入游戏的方式来提振资产价格。由于对政府的行为不明就里,多数人可能认为经济正在趋稳,或者将会立刻反转。毕竟,股价不是经济“晴雨表”吗?有这种想法的人,通常会追涨杀跌。这就是熊市反弹,它将吞没很多精明的投资者。

  美国政府试图提振资产价格,是从美联储宣布购买数万亿美元的国债、商业票据和按揭债券开始的。它试图通过盯住按揭利率来稳定资产价格。但是,实行这种政策表明,美联储其实知道房价应该如何走。相对于收入,美国的房价明显被大大高估了。在泡沫破灭之后,房价应该下调了。美联储这么做,就是为了放缓调整的步伐,并且通过制造普遍的通胀而不是听凭房价下跌,来转移调整的阵痛。美联储现在的政策,将会在未来数年里影响美元的走势。

  美国政府试图提振资产价格的第二步是“盖特纳计划”,它试图剥离美国问题银行的“有毒资产”。实际上,这项计划就是通过补贴投机而提振“有毒资产”的价格。按照这一“美丽计划”,对“有毒资产”的需求应该会迅速增长。不过,到目前为止,这类资产的价格还没有大幅增长。

  为什么?我认为,市场不相信“盖特纳计划”会奏效。因为这项计划是用纳税人的钱补贴投机客。如果这项计划继续推进,美国国会可能通过立法,收回参加这项计划的投资者获得的利润,将之充公。由于担心后果,投机客也不敢接盖特纳递过来的钱。

  美国政府试图提振资产价格的第三步,是改变美国财务会计准则委员制定的按市值计价的原则。现在,美国金融机构得到许可,如果它们认为市场失灵,可以不以市值对其资产计价,而是根据其“判断”。也许市场未必能对资产完美定价,但是,谁能做得更好呢?改变按市值计价的原则,就等于允许问题银行不再对坏资产计提损失。这样一来,问题银行的股价就会大幅上升。

  不过,银行不破产,难道不是件好事吗?未必。看看日本的例子吧。它的银行本质上没有公布损失,并试图造出资金来重组。日本经济因此失落了十年,没有成功地从资本短缺中解脱出来。仅仅更改会计准则,不会改变银行资本紧缺的事实。这些银行知道它们没有充足的资本,因此,它们不会增加信贷,并试图从现存资产中挤出利润,从而可以重组资本。这会拖延经济复苏。看起来,美国正在复制日本模式。

  除了美国制定政策以提振资产价格,大多数主要经济体都在鼓励它们的银行增加信贷。

  “鼓励”是什么意思?在正常情况下,银行借贷是在平衡风险和收益之后,争取利润最大化。政府鼓励它们放贷,实际上就是向它们施压,降低信贷标准,承担更多风险,却获得同样或者更少的回报。这种政策,实际上是用未来的坏账换取今天的需求。支持这种措施的论调是,如果每家银行都借钱,经济改善,就会减少坏账发生。但是,这种“免费午餐”式的想法,只会通过制造另一个泡沫而收一时之效,却会在未来引发更大的危机。

  再次吹大资产泡沫,是全世界苦苦挣扎的投资者翘首以盼的。政策制定者在关注经济走弱和政治稳定之余,正在回应投资者的求救呼喊。这也是我们看到很多出台的政策,纷纷向瘪下去的泡沫充气的原因。现在,这种充气似乎取得了效果,但这种效果长不了。

  我认为,2010年,泡沫破灭的速度会超过政府制造泡沫的速度。资产价格很有可能再次下跌。通胀可能会成为一个问题,它将导致国债和其他政府债券价格下挫。政府债券是最后破灭的泡沫。当这个泡沫遭到挤压,其他的资产价格将会见底。这将使目前政府充入泡沫中的空气释放出来。届时,全球经济会第二次下挫。

通胀还是通缩?

  关于通胀还是通缩的争论一直很激烈。较低的债券收益率表示,投资者普遍认为目前存在通缩。2006年9月,在国际货币基金组织(IMF)和世界银行新加坡年会上,我预测2007年出现金融危机,2008年出现经济危机,此后会出现滞胀。虽然滞胀的预测还没有应验,但是,各国政府和中央银行正在执行的政策,坚定了我的想法——滞胀会困扰全球经济很多年。

  从历史经验来看,投资泡沫破灭之后出现通缩有两个原因。第一个原因是投机泡沫是过度投资造成的。因此,在泡沫产生过程中,会出现产能过剩,因为在泡沫中,需求被夸大了。第二个原因是银行破产和企业减产会增加失业,从而减少需求,并导致更多的企业破产。这种恶性循环,延长了价格向下调整的时间。

  有两个原因,使得目前的泡沫破灭后,不会出现持续的通缩。第一个是投机集中在非生产性的资产,例如,房地产和金融产品。

  汽车和电子行业是两大全球产能过剩的行业。汽车行业产能过剩已经很久了。不过,这个问题却被信贷泡沫虚增需求所掩盖,因为购买者受到零首付零利率的刺激,频繁换购新车。但是,通缩的压力将随着一两个主要的生产商破产而结束。如果政府用纳税人的钱支持它们的汽车公司,通缩就会持续。不过,奥巴马政府目前不愿意这么做。

  电子行业习惯于通缩了。通常,好的通缩会支持产量增加,产品价格下降。但是,现在的通缩不是好的通缩。全球企业资本支出的大幅削减,已经使IT产品的需求暴跌,从而使得电子行业迅速调整。在没有政府施压的情况下,这个行业正在自行收缩,这个过程将随着产能削减而很快结束。

  中国制造业扩张也是产能过剩的来源。十年前,当亚洲金融危机爆发,需求减少,我认为,中国的产能过剩会起到抑制通胀的作用。因为其他国家的厂商会跟随中国厂商的价格。现在情况不同了。制造业的价格是由中国制定的。相对于原材料成本,中国制造业的附加值已经大幅缩水,其庞大的制造能力不可能维持通缩。例如,钢铁行业四分之三的成本是铁矿石和焦煤这样的原材料。钢铁行业的产能过剩,不可能支持钢铁产品的价格下跌。

  其次,破产(特别是银行业的破产)与需求减少之间的恶性循环现在也不同了。事实上,各国政府和央行正在救援世界上的每一家银行。它们给企业贷款,使其保持运营。目前的情形预示着全球经济将会很快触底。不过,全球经济还会在2010年第二次下跌。

  虽然需求目前较弱,但是,大宗商品价格上扬、工会要求提薪会导致通胀再次降临,正如20世纪70年代的情形。

  大宗商品价格上扬的趋势已经明显,这是因为投资者害怕货币供给过度扩张,想要寻找安全港。尽管需求减少,原油价格又重新站在每桶50美元的点位,表明太多的钱流向了交易所交易基金(ETF),后者购买了原油。鉴于央行在不停地发行纸币,越来越多的资金将流向大宗商品。

  我一直相信,工会主要是靠需求驱动的。在繁荣时期,工会力量偏弱,因为经济繁荣提高了每个人的生活水平。当艰难时期到来,更多的人开始支持工会活动。在经济停滞期,特别是滞胀期,如果没有工会力量的干预,每个工人都会发现自己的生活水平在下降。法国和其他欧洲国家发生的全国性大罢工就是先兆。

  除了2010年经济第二次下挫和未来出现滞胀,我还想评论一下熊市反弹的特征。在一个持续多年的熊市里,股市时常出现较大反弹。这些反弹的幅度,可能从底部上涨40%。显然,这样的熊市反弹令人垂涎。投资者很难做到只观望、不入市。

  我不是反对在熊市反弹中挣钱。但是,必须记住,熊市反弹是零和游戏,甚至还是负和游戏。在每一次反弹后,市场可能会跌得更狠。一个人的利润其实是另一个人的损失。在熊市反弹中投资,把握时机是最重要的。早进早出是最基本的原则。最有害的是追涨杀跌。当市场反弹了30%,就不要追涨杀跌了,这对你的金融资产健康非常不利。

  最近一次结构性熊市反弹发生在20世纪70年代,并持续了十年。投资者能在这十年来只观望不投资实在太难。毕竟,人的一生能有几个十年?这也就是为什么结构性熊市反弹会吞没越来越多的人。后跳进去的人是更有耐心和更精明的人。最后赔钱的投资者IQ可能超过200。我想,可能要到沃伦巴菲特也开始赔钱,这场熊市才会结束。■

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

  此文英文原文见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/

 
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