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有效市场是个神话

本文来源《财经》杂志 2009-10-25 我要评论(0
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最好的办法,是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差
 

  货币需求是有效的吗?这个问题的答案关系到怎样的货币政策称得上最好。随着金融机构杠杆率的提高,对货币需求不断增大,这个问题就相当于在问金融体系是否有效。我认为,答案是否定的。货币当局或中央银行有责任考虑到这一点。最好的办法,是限制货币增长与名义GDP增长率间的偏差。特别是,当经济基本面可能在短期受损时,持续的偏差仍应予以纠正。

神话破灭

  这是一个严肃的学术课题。我为什么要在这里和普通读者讨论这个问题?

  首先,这与每个人都息息相关。中国的散户投资者主导着资产市场。他们做出投资或投机决定时,大多认为“政府不会让资产价格下跌”。政府支出一旦有了限制,那这种期望还有几分可信?关于对货币扩张限制的讨论,能够帮助中国投资者评估投资决策的风险。

  其次,从世界范围来看,货币供应量增速都远远高于名义GDP的增速。也就是说,货币增长被用来支撑高杠杆率,这在金融部门尤其明显。当然,原因是央行通过降低利率来应对金融危机,有时甚至是强行增加银行的流动性,以期他们能够增加贷款,刺激经济。不过,这些钱却流入了资产市场,导致资产市场繁荣兴旺。活跃的资产价格稳定了全球经济。尽管大多数分析家认为,活跃的资产市场反映了他们对全球经济蓬勃发展的正确预期。但是,我认为这不是事实。像过去的十年一样,资产市场的繁荣支持了经济增长,而不是倒过来——由于强大的经济增长导致资产市场繁荣——因此,一切只不过是个泡沫。

  尽管全球经济正温和复苏,整体经济形势仍困难重重。经合组织国家的失业率都处于历史高位。资产市场的繁荣与真实的经济困难之间的对比,在近代可谓绝无仅有。尽管工人和企业都在努力挣扎,资产玩家却重新收获了账面利润。资产繁荣的背后,是央行的货币政策。我们不禁要问,政策实现了其帮助实体经济的目标了吗?还是说,政策帮助的只是那些投机者,希望他们能给实体经济留点残羹冷炙?

  金融机构从中央银行获取大量货币,但当前的金融危机暴露了货币运行存在的严重低效。对那些引发了危机的人提供如此多的钱,理由恰恰是因为他们引发了危机,这是什么道理?好比说,当房子着火了,你必须扑灭大火并找到罪魁祸首。可问题是,纵火者被要求去救火。那么,如何可以肯定,他们不会引起另一场大火?

  大部分人认为改革金融体制,而非限制货币供应,是解决这一问题的办法。一旦如此,未来对货币的需求将是有效的。到目前为止,金融危机中发现的问题仍没有得到纠正。过去十年,全球金融体系已变得相当庞大,将中央银行、立法者和政府困在其中。行将推进的改革,不会触碰到那些引发当前危机的主要因素。即使最好的改革能够实行,核心问题仍然难以解决:金融从业人员用别人的钱来赌博,当下对注的时候,他们将得到巨大的回报;下错注,他们也不会赔偿。这个激励问题表明,现行的全球金融体系,鼓励了风险冒进的偏好,有效市场并非如此。中央银行限制货币供给,是解决这一问题的惟一办法。过去十年的资产价格通胀,以及破灭后的灾难,都证明了这一论点是可信的。

  上世纪70年代的滞胀,促使经济学家研究为何货币刺激并没有增加需求,却直接转为通胀。这一研究促进了理性预期理论的发展,解释了大众对货币政策的反应。它的结论显而易见,即决策者可以反复愚弄普通人。多人因此获得诺贝尔奖。米尔顿·弗里德曼主张将以货币供给增长为目标,作为中央银行的指导原则。这一做法将使中央银行以货币增长为目标,“自动驾驶”,并让市场决定利率。

  理性预期理论被进一步用来解释投资者的行为,并引出了有效市场理论:在一定条件下,理智的投资者将带来有效的资产价格,这种价格能够正确反映未来预期。用学术术语来说,有效资产价格,就是包含了所有有关未来的有用信息的价格。这为拆除那些源自“大萧条”时期得到的教训而建立起来的监管架构,奠定了基础。

  上世纪70年代的滞胀,使得中央银行疲于应付短期通胀。依据有效市场理论,中央银行决定完全满足金融机构的货币需求,以支持他们的杠杆率。这种组合为过去十年间出现的巨大泡沫奠定了基础。由于全球化通胀保持在较低水平,华尔街可以无限量地从中央银行获得流动性,制造泡沫。

  在西方金融市场中,机构投资者占主导地位,散户或个人投资者则主导了东方金融市场。多数机构投资者是以季度市场指数为基准,同时,他们持有的现金量还有限制。这些制约因素使他们处于不利地位,很难跑赢大盘。这就是为什么大多数机构投资者都是指数追随者。额外的管理成本,使得大多数机构投资者表现比指数差,这并不会增加市场的效率。

改革的困境

  过去十年,金融市场最显著的发展是绝对表现基金(Absolute performance funds)和对冲基金的增加。但是,他们只是放大了市场的波动性,并未提高市场效率。由于对冲基金经理的薪酬是旱涝保收,因此,他们自然乐于见到长期波动。这是一个委婉的“正面算我赢,反面算你输”的掷硬币游戏。对冲基金业让其管理人员,而不是投资人收益颇丰。

  无论怎样尝试去改善机构投资者的激励结构,“管理别人的钱”带来的激励扭曲难以改变。制度化一度被誉为提高市场效率的一大进步,已被证明使无效状况更甚。面临着变幻莫测市场的发展中国家,一直寻求以制度化来稳定市场。他们应该三思。制度化或能减少短期波动,但会变成大崩溃。

  散户或者个人投资者经常错误地将短时期波动当做趋势。“羊群行为”产生了自我实现的趋势,而这大都只是暂时的。但是,这种羊群行为有时也会持续很长一段时间,引发巨大的泡沫。这种泡沫会导致资源配置严重失当。

  为了尽量减少今后出现金融危机的可能,人们可以改革金融体系,以减少出现危机的倾向;或者在制定货币政策时,同时考虑资产价格以及消费物价。一年前,危机爆发时,世界各地的决策者发誓要改革金融体系,消除腐败和过度杠杆化。在政府花费数万亿美元救助金融机构之后,改革的动力已经减弱。美国国会改革法案已经淡化,因此,他们并无力阻止另一次重大危机。

  资本充足率要求以及透明度,是有效的金融改革的关键。例如,场外交易的衍生品的名义价值达到数万亿美元。它们在一个不透明的环境中蓬勃发展。做市商可以通过欺骗买家和监管机构获取高额利润:向他们收取超高费用,但他们并未为提供这种高风险产品投入大量资金。如果市场是透明的,而且资本要求合理,那么这项业务也不会开展得这样大。在理论上,衍生工具能够帮助买家降低风险;而在实践中,由于复杂的结构可以隐藏杠杆率,衍生工具会带来更大的风险。除非能够看到旨在针对衍生产品市场的问题的改革,否则,所谓的金融改革很难称之为“有效”。

谁又将声名扫地?

  天下没有不散的宴席,现在也是如此。有两个情形预示着另一场危机的爆发。首先,每个交易者借入美元购买东西。华尔街多数交易商是美国人、英国人,还有澳大利亚人。他们都很了解美国。美联储维持着零利率政策,美国政府也支持弱势美元,以刺激美国的出口。除非是傻瓜,人人都能看出,美国政府正在“帮助”你借美元去投机。但是,这些交易员对其他国家并不熟悉,特别是新兴经济体。他们一年也就去那里一两次,即使这一两次,还是和美国的投行一起去的:这些投行可是很想要卖东西给他们的。他们愿意相信任何事,除了美元会升值。当然,华尔街的银行也会这么告诉他们。由于这些人为数众多,他们的行动在短期内会自我实现。举例来说,澳元从底部算起,已经升值了35%。现在,这些家伙坐在巨大的账面利润上,感觉自己是如此聪明。当然,华尔街的交易商们在付给投资人之前,已经先喂饱了自己。

  一旦交易规模过大,就像现在这样,只需要一个小冲击就能引发飓风,而你永远不知道这个冲击会是什么。一旦有事发生,所有这些交易商就会迅速退出,这可能会导致另一场危机。

  石油价格的飙升,可能是宴会中另一个不速之客。它可能引发通胀预期回升,并引发债券市场大崩溃。由此产生的极高债券收益率可能迫使央行提高利率,以减少对通货膨胀的担心。另一轮资产价格大下滑,将再度激起对于全球主要金融机构资产负债表的恐惧,再次造成混乱。

  石油是制造泡沫的完美材料:石油供应不能及时回应油价上涨,它需要很长的时间来扩大生产能力,而且由于生活方式和生产方式的粘性,石油需求也不能迅速减少。无论是需求还是供应方面,石油的价格敏感度都较低,很适合用来制造泡沫。当流动性既便宜又易得的时候,石油投机者随处可见。

  石油投机商不再只是那些偷偷摸摸的对冲基金。普通百姓也可以通过购买交易所交易基金拥有石油或其他任何东西。而且,没有道理不去这么做。中央银行已明确表示,将保持尽可能充足的货币供给,使纸币贬值,帮助债务人。如果你赌得很大,当你下错注的时候,政府会帮你摆脱困境,并且降低利率以使你能够下更大的赌注。所以,在这个世界上,最好做个投机者,当权者永远与你同在。

  对于那些想成为投机分子的人,我有一言相劝:一旦债券市场大幅下跌,尽快逃命去吧。石油泡沫来得容易,去得也快,因为它会刺破其他泡沫。一旦这些泡沫破灭,供石油泡沫生存的氧气也就消失了。

  2010年出现二次探底的情况已经很明显。目前的经济复苏得益于企业补充库存以及财政刺激。明年,西方消费者在囊中羞涩之后迅速恢复的几率微乎其微。高失业率将使他们的收入难以支撑其消费。他们不太可能再去借钱消费。

  许多分析家都认为,只要失业率依旧居高不下,那么,就应当不断采取刺激政策。正如我刚才所说,供求不匹配——而不是需求疲软本身——是高失业率的主要原因。更多的刺激只会引发通货膨胀和金融不稳定。

  上世纪70年代的滞胀,让一批认为可以“用一点通胀换得经济大幅增长”的银行家声名狼藉。当前的这场危机,将会使那些忽略资产价格通胀,甚至创造通胀去刺激经济增长的这一代中央银行家们声名扫地。玩火者,必自焚。■

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

  此文英文原文见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/ 

 
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