择善固执的塞思卡拉曼

本文来源《财经》杂志 2009-11-22 我要评论(0
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现在所有人都害怕,不敢碰美国低流动性资产。正因无人想这么做,才是逆向投资者行动之时
 

  价值投资名著《安全边际》的作者塞思卡拉曼在1982年成立的Baupost公司,现在管理200亿美元的资金。但卡拉曼为人低调,2009年10月29日,才举行了公司成立以来的首次年会。我无法找到卡拉曼会上发言的原文,只看到网上流传的发言要点,好在我对卡拉曼的投资原则和风格比较熟悉,对他目前的所思所想、所作所为有大致的了解。
  卡拉曼认为,此次危机与以前危机显著的不同是危机的破坏力。“我们经历了几十年的宽松信贷,猫和狗都能得到信用卡。”政府的干预也和以前的危机不同,此次政府干预的幅度非常大,政府甚至连一场轻微的衰退都不允许发生。而更多的拯救却增加了风险,迟早拯救也会完蛋。
  卡拉曼说,他不断问自己的一个大问题是:“真的这么容易吗?只要印刷2万亿美元钞票就能解决所有的问题?”
  几周前,卡拉曼在纽约呆了一个星期。很奇怪,他发现人们非常乐观,这些基金经理人的做法很有趣,他们的做法是试图永远为他们的客户赚钱。卡拉曼的做法不是这样,他在市场遭受痛击的时候才会买入。他认为,现在的投资者比他印象中的任何时候,都更愿意去把握市场时机。
  换句话说,市场反弹给投资界带来了巨大的压力,不少投资经理需要绩效,且需要跟上市场的上涨步伐。但这不是卡拉曼擅长的游戏,因此他将不会参与其中。
  卡拉曼择善固执。在雷曼倒台之前和之后,他买了大量的债券,因为当时市场中到处是恐慌性的卖家,而买家很有限,这是投资的大好时机。卡拉曼买的是福特、克莱斯勒和GMAC汽车消费金融债券,最开始买入的债券收益率在15%左右,他不断买入,在危机的最深处,他买入的这类债券收益高达50%。
  这就是卡拉曼,也是价值投资者最经典的风格,喜欢在证券的价格受到极度打压的时候买入。卡拉曼对公司的同事说:“我们以低价买入这些债券,倒霉的不是我们,因为我们的买入价要比起初的购买者低,出售这些债券的人才是倒霉蛋。”
  最后卡拉曼发现,虽然遭遇经济危机,人们依然会偿还汽车贷款,损失率仍然很低,投资的亏损保护相当好。卡拉曼在这些公司上面投资了18亿美元,赚了12亿美元。
  卡拉曼在此期间,还碰到了一些极低廉的债券。AIG有一家只做抵押贷款业务的子公司,卡拉曼把该债券称作“星期四债券”,因为他买入该公司债券时是在星期四,当时AIG已破产,他的买入价相当于以47美分买一美元。仅仅两天后,这些债券就到期了,价格为票面价值。


  卡拉曼还以15美分买1美元的价格购买了另外一只债券,这笔投资已经给他产生1美元15美分的现金回报。卡拉曼认为每1美元的该债券价值60美分,该债券每个月支付一次利息。这是一只结构化产品,是其系列证券中最高级的证券。卡拉曼估计五年的内部回报率是50%。
  不过,卡拉曼看中的是债券,而不是股票。在危机中,股票还是太贵了,至少没有特别有吸引力的。“如果2009年3月9日真的是底的话,这个底与之前周期的底相比也是一个非常昂贵的底。”
“过去十年来股票从不便宜,现在当然也不便宜,股价是调整利润的18倍。不过,债券确实变得便宜了。”抱着这个看法,卡拉曼目前的仓位中恐怕大多是债券,而现金规模正在增加,目前的头寸大约是30%,未来可能会进一步提高。
  当下,大众争先恐后地抢购资产放弃现金,卡拉曼却认为持有大量现金也不是什么大问题。“机会没有出现时,持有现金”,为明天的机会而手持现金让他觉得很舒服。如果钱实在太多,在某个时候,他将退还投资人的资金。卡拉曼宁可失去一半的客户,也不愿损失客户一半的钱。
  卡拉曼的目标并不是任何时候都赚取可能的最高回报,在这次Baupost年会上,规模最大的大学捐赠基金有很多人出席,卡拉曼却直言不讳,批评这个行业是一团糟。捐赠基金相互以对方为参照基准,其他捐赠基金怎么做,他们就跟着怎么做。他们关注的是绩效排名处于哪个百分比之内。这是很危险的,因为它迫使每个人相互追逐,最终将导致大家承担的风险过高。
  卡拉曼说,他曾在一次会议上和一个客户走出会议室,这位客户想跟他谈谈Baupost应该使用什么参照基准。卡拉曼认为这是在浪费时间,谈这个问题不能增加任何价值。投资就是承担较少的风险来获取回报,除了风险调整后的回报,他想不到还有什么基准比这更合适的。
  最后,卡拉曼认为现在是投资美国低流动性资产的大好时机。现在所有人都害怕,不敢碰美国低流动性资产。正是因为没有人想这么做,才是逆向投资者行动的时候。从上下文看,卡拉曼指的是美国商业不动产和抵押贷款,尽管它们极有可能从目前的价位再跌20%乃至40%。■

 
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